摘要

自2020年3月以來的復蘇牛已經達到筆者預設目標，棉價70%的漲幅符合正常棉花牛市的平均漲幅，已充分反映出消費復蘇和政策買盤等產業利多。USDA展望論壇暫時打消了下年度減產預期，消費復蘇成為驅動棉花去庫的核心力量，后市產業端變數在于消費復蘇力度和實際產量情況。目前市場交易通脹預期，宏觀上驅動棉價上漲的窗口仍在，價格已超越產業驅動進入情緒博弈期。音樂沒有停，舞還得照跳，只能留一半清醒留一半醉。預計目前棉價高位震蕩偏強，后市一旦通脹交易結束或消費不及預期，也要做好棉價掉頭向下的準備。

一、USDA論壇暫時打消減產預期

圖1 USDA棉花展望論壇

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

據USDA2月報告，預計2020/21年度全球棉花庫消比81.7%，展望論壇預計2021/22年度全球庫消比76%，期末庫存從歷史高位去化，理論上會支持價格震蕩上漲。但是，目前美棉價格已經走到了2018年6月高點的位置，但當時的庫銷比是66%左右，比現在的產業基本面要好。歷史類比表明，當下的棉價已經充分反映了消費復蘇等產業利多，甚至包含了部分宏觀通脹利多。絕對價格似乎走的太遠，但鄭棉棉對大宗商品估值又處于2004年以來同期最低，估值優勢和安全邊際仍然吸引資金做資產配置。所以當下棉花市場大格局是，產業利多基本耗盡，通脹交易風頭正勁，留一半清醒留一半醉是理性的心態。

北半球種植季即將到來，糧棉爭地博弈仍在繼續。近期棉價快速上漲，使得玉米棉花比價走到近3年低位，種植棉花重新獲得比價優勢。此前，市場基于糧棉比高位，下年度減面積的預期落空，這在USDA展望論壇得到證實。USDA預計：下年度全球棉花收獲面積增加2.9%至3320萬公頃；2021/22年度全球棉花總產2602萬噸，同比增加4.7%。預計2021/22年度美國棉花播種面積為1200萬英畝，同比減少0.7%；棄耕率從28%降為16.7%；導致收獲面積為1000萬英畝，同比增加14.9%；美棉產量預計381萬噸，同比增加17%。減面積預期落空后，只能關注天氣單產，目前美棉主產區德州仍然干旱，棄耕率可能不及USDA預期。

二、消費復蘇是貫穿全年的核心驅動

對歷史數據的研究表明，棉花消費與經濟增長正相關，棉花消費的波動彈性更大。IMF預測全球經濟2020年萎縮4.4%，對應USDA預計棉花消費萎縮14.6%。IMF預測全球經濟2021年復蘇5.2%，對應USDA預計棉花消費增長12.8%。筆者認為，USDA對于全球棉花消費的預期是保守的，本年度棉花消費就可能恢復到2650萬噸，而不用等到下年度。我們通過對TTEB高頻消費數據的跟蹤，主要棉紡國的開機負荷均處于近年來最高水平，發現全球棉紡消費的復蘇十分強勁。

國內節后花紗價格持續大漲，棉紗漲幅大于棉花，即期紡紗利潤增加至2397元/噸。良好的加工利潤刺激下游提升開工負荷，截至2月26日，布廠負荷62.1%，環比大增36%；紗廠負荷60.8%，環比大增8.1%。雖然開工大增，但受強勁的訂單和消費支撐，產成品庫存比上周下降，且大幅低于歷史同期水平。布廠成品庫存19.5天，環比-0.7天；紗廠成品庫存6.1天，環比-1.6天。布廠原料庫存15.2天，環比+1.7天；紗廠原料庫存41.2天，環比+0.1天。節后消費復蘇強勁，紡紗利潤暴漲，巨大的利潤空間刺激企業進行原料補庫，預計后續原料補庫會持續，將進一步促進棉花銷售、拉漲棉價。目前，皮棉銷售進度70.8%，環比上周+5%，比去年同期快20.1%。同時，消費復蘇推漲所有紡織原料，化纖價格漲幅大于棉花。3月1日，粘膠價格15700元/賭，棉-粘價差843元/噸，處于歷史低位，對棉價也有托底作用。

圖2 全球主要棉紡國開機負荷

數據來源：TTEB，中糧期貨研究院整理

三、寬松通脹和政策影響幅度和節奏

監控的數據顯示，當前財政取代貨幣，大水沒有退潮，“復蘇+寬松”推漲通脹的時間窗口尚未關閉。美聯儲重申恢復勞動力市場任重道遠，美國或需三年才能實現通脹目標，打算維持超低利率并繼續進行大量資產購買，直到經濟復蘇。拜登政府1.9萬億美元紓困刺激獲得眾議院通過，等待參議院投票，財政替代貨幣繼續發力。據CFTC，截至2021/2/23，管理基金在美棉期貨和期權市場的凈多單合計97552張，市場占比32.3%，整體維持多頭配置，后市基金增配棉花仍有空間，棉價超越產業基本面，進入情緒博弈階段。

政策方面，中國內外棉價差仍在800元/噸以上，收儲無法展開，3月底收儲窗口關閉。中國對美棉的購買維持，截至2月18日，累計購買108噸，+129%；累計裝運80.6萬噸，+366%。目前，CCI在MSP項下已收購155萬噸，計劃收購212萬噸，屬于支撐力量。不過，MSP收儲價約76美分/磅，S-6現貨價79.5美分/磅大于MSP收儲價，導致近期CCI收儲幾乎暫停。

綜上所述，自2020年3月以來的復蘇牛已經達到筆者預設目標，棉價70%的漲幅符合正常棉花牛市的平均漲幅，已充分反映出消費復蘇和政策買盤等產業利多。USDA展望論壇暫時打消了下年度減產預期，消費復蘇成為驅動棉花去庫的核心力量，后市產業端變數在于消費復蘇力度和實際產量情況。目前市場交易通脹預期，宏觀上驅動棉價上漲的窗口仍在，價格已超越產業驅動進入情緒博弈期。音樂沒有停，舞還得照跳，只能留一半清醒留一半醉。預計目前棉價高位震蕩偏強，后市一旦通脹交易結束或消費不及預期，也要做好棉價掉頭向下的準備。預期偏差，消費復蘇、面積天氣、通脹預期。

圖3 通脹預期跟蹤

數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理

（文章來源：中糧期貨研究中心 作者：付斌）