經過了近一個月的震蕩，鄭棉又到了一個比較微妙的時點。這段時間CF2101主要的震蕩區間是（14000,14500）元/噸，交割前CF2101會怎么走是市場比較關心的問題。下面，筆者從新花成本、下游消費和倉單博弈三個方面談談可能的市場走向。

01、全疆新花成本均價固化在14900元/噸附近

目前，疆棉的采收已經完成，全疆新花成本均價固化在14900元/噸附近。在明年2月之前，新花成本仍然是棉花市場重要的定價之錨，這是一張靜態的博弈明牌。截至11月23日，新疆棉花累計加工330.75萬噸，同比增9.78%。結合調研情況，我們預計新疆總產量約525萬噸，去年518.5萬噸。北疆略減，南疆略增，整體小幅增產。新疆新花成本基本固化，北疆皮棉成本均價大約在14500元/噸附近，南疆皮棉成本均價大約在15300元/噸附近，按照南北疆大概的產量權重（北疆取47%，南疆取53%）折算，今年全疆新花均價在14900元/噸附近。質量方面，已加工出來的棉花按照質量升貼水測算是略微貼水的，后續這塊尚有變化，我們姑且平水。因一月新老倉單均有，我們暫且不計倉單制作費用，僅計算財務和倉儲，大概是160元/噸。如果按新花成本定價的話，一月棉花在交割前見到15000元/噸是比較合理的。

02、消費強于預期大概率會持續下去

圖1 中國紗廠、織廠原料和成品庫存情況

數據來源：TTEB 中糧期貨研究院

10月國內外消費的同步爆發，是消費復蘇強于市場預期的開始。11月傳統淡季的表現也尚可，無論是開工率還是產成品庫存都可圈可點。現在幾乎是最淡的時候，后市一旦春季訂單旺季發力，消費大概率還是會強于市場預期，進而刺激整個產業鏈強化原料補庫，對棉價形成新的利多驅動。據TTEB高頻數據，11月20日，中國棉紗開工率為60.3%，處于近五年同期最高；越南、印度和巴基斯坦紡紗開工分別為85.8%、89%和83%，也處于近幾年同期高位。在傳統淡季，下游需求表現也可以，那么在隨后的春季訂單旺季會更好嗎？輝瑞、莫得納、阿斯利康新冠疫苗研發都傳來好消息，金融市場周期等疫情受害資產漲勢良好，作為疫情受害嚴重商品的棉花沒有理由缺席。目前，國內紡織后道，開工率高位，成品庫存低位，10月發生一輪集中的原料補庫，到11月原料庫存又下降到偏低水平。據TTEB高頻數據，11月20日，紡企棉花原料庫存為32.6天，同比去年+0.1天；織廠棉紗原料庫存11.4天，同比去年+0.4天；紡企棉紗成品庫存為15.6天，同比去年-6.3天；織廠全棉坯布成品庫存21.6天，同比去年-9.2天。筆者認為，較低的原料庫存會成為下一次消費爆發的脆弱點，集中的原料補庫可能驅動棉價探求新高。

03、倉單量低于歷史同期 BACK結構對空頭不利

圖2 棉花倉單季節性

數據來源：Wind 中糧期貨研究院

由于新花期現倒掛，軋花廠順價套保機會不多，據筆者了解北疆有部分套保，南疆現貨基本裸奔。我們看到，11月23日，鄭棉倉單數量為5781張，有效預報1703張，合計7484張，折棉花約30萬噸。今年的倉單注冊量低于歷史同期水平，也是反映了這個問題。如果鄭棉價格不漲的話，倉單量也無法大增，臨近交割虛盤空頭的平倉會成為驅動價格上行的力量。同時，今年鄭棉月間價差轉為BACK結構，此前非標空頭可以坦然移倉，今年的價差結構對空頭移倉非常不利，面臨移倉即虧損的窘境。但多頭就比較從容，移倉即賺，低倉單數量和BACK價差結構也會強化CF2101的上漲。

綜上所述，我們認為新花成本均價支持CF2101在交割前見到15000元/噸，但考慮到下游消費可能繼續強于市場預期，低倉單數量和back價差結構使得多頭在博弈中處于優勢，最終CF2101在交割前可能見到15500元/噸。

（文章來源：中糧期貨研究中心 付斌）